内容摘要

>> 核心观点

8月9日央行发布二季度货币政策执行报告。我们认为:1)M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配是指通过提高前两者增速匹配名义GDP增速的回落压力,而非指数据同高同低,未来若经济下行压力加大,央行可能适度加大逆周期调控力度。2)MPA考核增加制造业中长期贷款和信用贷款指标,可能归类于资本和杠杆情况或信贷政策执行,若纳入前者则力度更强。3)央行对同业业务持谨慎态度,后续研究完善中小银行制度性支持,预计TMLF扩围扩量及类似工具存在可能。4)央行仍强调通胀不确定性,若央行继续关注通胀则很难有大幅宽松,10年期国债收益率仍难以大幅低于3%。

>> M2、社融增速与名义GDP相匹配并非是指数据“同高同低”

报告提出广义货币供应量M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配,我们强调,“基本匹配”是指通过提高M2和社融增速匹配名义GDP增速的回落压力,而并非指数据同高同低。6月末,M2增速8.5%,比上年末高0.4个百分点;社会融资规模存量增速10.9%,比上年末高1.1个百分点。我们预计,随着经济下行压力的加大,央行可能通过预调微调的方式,适度加大逆周期调控力度,维持M2和社融增速与名义GDP增速的匹配度。

>> MPA考核增加制造业中长期贷款和信用贷款指标

报告提出引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,在 2019 年第一季度的宏观审慎评估(MPA)中已将制造业中长期贷款和信用贷款纳入考核。央行MPA考核中有7大项14个子项目,我们认为本次纳入存在两种可能:归类于资本和杠杆情况考核,或信贷政策执行考核。其中,资本和杠杆情况考核在MPA体系中属于一票否决项,若央行将制造业中长期信贷和信用贷款指标纳入本项目考核,则力度更强。

>> 抵押补充贷款二季度处于净收回状态,关注未来可能投向

二季度央行对政策性银行和开发性银行的抵押补充贷款(PSL)净收回279亿元,期末余额为35131亿元。抵押补充贷款是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资,我们认为未来仍需关注其可能投向,如“三农”、扶贫以及棚改、水利等领域。7月底政治局会议将城镇老旧小区改造列入“补短板工程”,即属于供给侧改革内容,我们认为该领域中央可能加大融资支持,存在央行PSL资金注入的可能性。另外,地方政府受隐性债务监管制约,今年基建发力动力不足,预计PSL资金也可能用于支持市政建设和公路等地方基建。

>> 对同业业务持谨慎态度,研究完善中小银行制度性支持

报告提出理性看待同业环境变化,对同业业务持谨慎态度。报告指出“过去一段时间,由于部分市场主体忽视风险,过度发展同业业务,导致金融体系内部风险不断累积,压力持续增大,各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖,不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路,做好自身流动性管理工作”。对于后续中小银行可能存在的流动性风险,央行强调稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险,研究完善中小银行制度性支持,我们预计TMLF扩围扩量及类似工具存在可能。

>> 下一步货币政策根据经济增长和物价形势预调微调,仍强调通胀不确定性

央行提出物价形势总体较为稳定,但不确定因素有所增加,近期猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天气等因素影响上涨较快,拉动CPI涨幅有所扩大。央行再次强调通胀不确定性,我们认为如果央行继续关注通胀,则很难有较大的政策放松,如果因为降成本原因进行利率市场化降息,则10年期国债收益率仍会在3%附近,难以出现大幅低于3%的可能。

风险提示

经济增速回落压力加大,通胀超预期上行,央行货币政策难度加大。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下,通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期,通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力,有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革,提高经济潜在增速或缓解其下行,全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。